インフレ またお前と戦う時が来るとはな。
2018年末はブラッククリスマスの大幅下落となりましたが、2019年初は株式市場はやや上げてきておりまして、市場は昨年末に既に底を打ち、雰囲気は好転したとの意見が散見されます。今日は、2019年の株式市場がこれからどうなっていくのか、私の考えをメモしようと思います。
まずは昨年末からの事実関係を確認します。 そもそも、ブラッククリスマスの発端となったのは、2018年12月20日のFOMC後のパウエル議長の発言でした。量的引締め、すなわちバランスシート縮小政策は、変更しないと述べたわけです。これは、イエレン元議長が設定したように「問題が起こらない限りautopilotで縮小する」という方針に沿ったものです。
https://finance.yahoo.com/news/powell-said-seems-troubling-markets-181403220.html---引用開始---“I think that the runoff of the balance sheet has been smooth and has served its purpose and I don’t see us changing that,” Powell said, adding that interest rates would continue to be the “active tool of monetary policy.” When Janet Yellen kicked off the unwind process at the end of 2017, the Fed outlined its intention to let the roll-off occur on “auto-pilot” with no promise of reverting back to quantitative easing ? unless there were a “sufficient” negative shock to the economy.---引用終了--- この発言を受けて、マーケットは暴落し、ブラッククリスマスになりました。 ところが年が明けて1月4日には、パウエル議長は下記発言を行いました。「バランスシート縮小政策が昨年末の下落の原因だとは思っていないが、もしこれが問題を引き起こしていると結論すれば、政策変更は躊躇しない」と言ったわけです。
https://www.cnbc.com/2019/01/04/powell-says-fed-wouldnt-hesitate-to-tweak-balance-sheet-reduction-if-it-was-causing-problems.html---引用開始---"We don't believe that our issuance is an important part of the story of the market turbulence that began in the fourth quarter of last year. But, I'll say again, if we reached a different conclusion, we wouldn't hesitate to make a change," he said. "If we came to the view that the balance sheet normalization plan ? or any other aspect of normalization ? was part of the problem, we wouldn't hesitate to make a change."---引用終了--- この発言を受けて、マーケットは強気になり、わずかながらも上昇を始めています。 12月20日の発言と、1月4日の発言について、多くの市場関係者の受け止め方は、12月20日はタカ派であり、1月4日にハト派に傾いたというものでした。つまりパウエル議長はブレブレであると、市場関係者はみているということです。例えば、豊島逸夫さんの12月20日と1月7日の記事。
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO39170000Q8A221C1000000/https://www.nikkei.com/article/DGXMZO39691990X00C19A1000000/「パウエル議長の理解が、ようやく市場関係者の理解に追いついた」。そんなニュアンスが見て取れます。 ところが、さらに1月10日にパウエル議長の発言がありました。ここでは、「バランスシートは相当縮小する」と明言しているわけです。
https://www.ft.com/content/1e1f5538-1508-11e9-a581-4ff78404524e---引用開始---“It will be substantially smaller than it is now,” he said during a discussion at the Economic Club of Washington, DC. “It will be smaller than it is now, but nowhere near where it was before.”---引用終了--- これを受けて、株式市場は再び下落しました。豊島逸夫さんも、批判めいた記事を掲載し、「「相当減らす」発言も撤回される可能性がある」と言って、パウエル議長のブレブレ具合を批判しています。
https://www.nikkei.com/article/DGXMZO39895980R10C19A1000000/ 以上の事実関係を見たうえで、私の意見を述べます。
私には、パウエル議長がブレブレだとは思えなかった。むしろ「ブレブレなのは、パウエル議長ではなくて、市場関係者の方ではないのか？」と私は思ったのです。 パウエル議長は、「原則的には、バランスシート縮小は続ける」「しかし、例外的に、問題があると結論すれば、バランスシート縮小を止める」と言っているのです。
12月20日には原則論を語り、1月4日には例外論を語り、1月10日には再び原則論を語った。ただそれだけのことです。原則と例外は常に両輪として存在しています。しかも、この原則論と例外論は、イエレン議長のころに設定されたものであって、パウエル議長はそこから逸脱していないように思うのです。 このような次第で、私の解釈では、パウエル議長のバランスシート縮小政策に関するスタンスはブレていない。ブレているのは市場関係者です。市場関係者は、「原則と例外」の話を聞かされるたびに、あるときは原則論にスポットライトを当てては大騒ぎし、あるときは例外論にスポットライトを当てて安堵する。勝手に右往左往してマーケットを揺らしているのは、おそらく市場関係者です。市場関係者の認識が、マーケットという現実に対して自分勝手に作用しているだけです。(ああ、そういえば、これが再帰性理論ってやつですかね！) FEDは、ブレていない。ブレていない以上、粛々とバランスシート縮小を進めるのだと考えています。私の投資にとっての心配事は、「問題があると結論すれば、バランスシート縮小を止める」という、例外論の部分です。例外が発動される条件は何か。実体経済が絶好調である以上、「問題」とは金融市場で起こり得るのだと思いますが、では、どの程度マーケットが荒れれば、「問題があると結論」するのか。 この点、少なくとも12月の株式市場の底値では「問題があると結論」はしなかったという事実があります。だから、その程度下げるくらいではバランスシート縮小を中止しないということだと思います。つまり、マーケット新安値を付けるまでは安心して空売りできると思います。しかし、そこから先は要注視です。
もっとも、市場関係者の認識が昨今下落方向に傾いているので、それがマーケットを下落させ、それが実態経済を下落させ、それが認識を再び悪化させ、それがマーケットを下落させる…そんなスパイラルに入ってくる可能性もあります。スパイラルに入れば、バランスシート縮小が撤回されたとしても、まだ分かりません。下落が延びるので、空売り戦略の手じまい時期が先に延びることになりますね。 それにしても、下落する株式市場を救わないFEDを批判する市場関係者というのは、何様なんでしょうかね。中央銀行は、株価を上げるために存在するわけではありません。例えば日銀法を見ても、「物価安定」と「金融システムの安定」がうたわれています。
https://www.boj.or.jp/announcements/education/oshiete/outline/a01.htm/しかし「株価を高値に保つこと」という目的はうたわれていません。金融システムの安定を壊すほどの暴落が起こる場合にのみ、中央銀行の介入が正当化されるといって良いでしょう。10%や20%株式が下げたくらいで、中央銀行のせいにするのはお門違いだと私は思ってしまいます。下落に見舞われたときに、「下落を見通せなかった市場関係者の無能のせいだ」という発想にならないのが、不思議でしょうがないのです。 まあ、日本を見れば、日銀は、こんな平時にも関わらず常時緩和しまくっており、日銀法もクソもない状況ですから、アメリカ様のことをとやかく言える立場にはないのですけれど… いつまでもモルヒネを打ち続けて、モルヒネ中毒になってしまった中毒患者ですからね、日本は。手遅れですからね。もうモルヒネなしでは生きてゆけません(∵利払いができないから)。 そのうち大きな副作用が、おそらく
インフレという形で来ますが(これは歴史的真実です)、それはまだ先の話と思います。 今日の結論：パウエル議長はバランスシート縮小を続けます。従って、株式の下落相場も続きます。年初からの上昇は、ノイズにすぎません。12月底値を大きく割る暴落が起こった場合、FEDが緩和方針へ舵を切りなおすかもしれませんが、スパイラルに陥っていれば方針転換すら効かない虞があります。ゆえに、当面は、まだまだ空売り戦略は有効です。 以上
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私には、パウエル議長がブレブレだとは思えなかった。むしろ「ブレブレなのは、パウエル議長ではなくて、市場関係者の方ではないのか？」と私は思ったのです。 パウエル議長は、「原則的には、バランスシート縮小は続ける」「しかし、例外的に、問題があると結論すれば、バランスシート縮小を止める」と言っているのです。
12月20日には原則論を語り、1月4日には例外論を語り、1月10日には再び原則論を語った。ただそれだけのことです。原則と例外は常に両輪として存在しています。しかも、この原則論と例外論は、イエレン議長のころに設定されたものであって、パウエル議長はそこから逸脱していないように思うのです。 このような次第で、私の解釈では、パウエル議長のバランスシート縮小政策に関するスタンスはブレていない。ブレているのは市場関係者です。市場関係者は、「原則と例外」の話を聞かされるたびに、あるときは原則論にスポットライトを当てては大騒ぎし、あるときは例外論にスポットライトを当てて安堵する。勝手に右往左往してマーケットを揺らしているのは、おそらく市場関係者です。市場関係者の認識が、マーケットという現実に対して自分勝手に作用しているだけです。(ああ、そういえば、これが再帰性理論ってやつですかね！) FEDは、ブレていない。ブレていない以上、粛々とバランスシート縮小を進めるのだと考えています。私の投資にとっての心配事は、「問題があると結論すれば、バランスシート縮小を止める」という、例外論の部分です。例外が発動される条件は何か。実体経済が絶好調である以上、「問題」とは金融市場で起こり得るのだと思いますが、では、どの程度マーケットが荒れれば、「問題があると結論」するのか。 この点、少なくとも12月の株式市場の底値では「問題があると結論」はしなかったという事実があります。だから、その程度下げるくらいではバランスシート縮小を中止しないということだと思います。つまり、マーケット新安値を付けるまでは安心して空売りできると思います。しかし、そこから先は要注視です。
もっとも、市場関係者の認識が昨今下落方向に傾いているので、それがマーケットを下落させ、それが実態経済を下落させ、それが認識を再び悪化させ、それがマーケットを下落させる…そんなスパイラルに入ってくる可能性もあります。スパイラルに入れば、バランスシート縮小が撤回されたとしても、まだ分かりません。下落が延びるので、空売り戦略の手じまい時期が先に延びることになりますね。 それにしても、下落する株式市場を救わないFEDを批判する市場関係者というのは、何様なんでしょうかね。中央銀行は、株価を上げるために存在するわけではありません。例えば日銀法を見ても、「物価安定」と「金融システムの安定」がうたわれています。
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